El gobierno ha ido comunicando a la opinión pública las distintas iniciativas orientadas a financiar la reconstrucción del patrimonio público destruido con el terremoto del 27 de febrero.
El alcance de esta minuta técnica es el de plantear los elementos positivos, prevenir los negativos de los instrumentos disponibles, destacando además las objeciones que se pueden suscitar al momento de develarse todos los detalles de la propuesta que entrará a discusión parlamentaria.
El conjunto de instrumentos disponibles para el financiamiento
Frente a la necesidad de mayores gastos para reconstruir la infraestructura dañada, como para entregar apoyo a hogares y pymes, el conjunto de opciones disponibles para el Gobierno de Chile es afortunadamente bastante amplio.
Desde la perspectiva de los pasivos financieros, la situación es auspiciosa, ya que la deuda interna y externa presentan un saldo inferior a los 10.000 millones de dólares, algo menos del 6% del PIB, y con una calificación país excelente en los mercados internacionales. Por lo tanto, las emisiones de instrumentos en el exterior o en el mercado doméstico tendrían una acogida muy favorable.
En materia de activos financieros, el FEES presenta un saldo en torno a los 12.000 millones de dólares, reforzando cualquier requerimiento de flujo de caja para iniciar el programa de ejecución de obras.
Colocación de deuda pública en el exterior
Condiciones: El momento actual es una oportunidad única para colocar deuda pública en el exterior, especialmente para Chile que goza además de una muy baja calificación de riesgo, y por ende sus títulos serían muy bien acogidos en los mercados financieros internacionales.
Plazos: las emisiones a 8 ó 10 años por lo general son bien acogidas en los mercados, porque las condiciones a más largo plazo involucran un componente de riesgo mayor que siempre se traduce en un castigo del precio de mercado.
Tasas de referencia: La libo está relativamente baja en este momento, tanto en dólares como en libras esterlinas, con lo cual es posible lograr incluso colocaciones a tasa fija para todo el período con elevadas perspectivas de éxito del valor logrado en la colocación.
Aspectos de riesgo: Una vez capturados los recursos, la internación de los fondos puede generar efectos colaterales deprimiendo el valor del tipo de cambio, en la medida que se altere de manera significativa la liquidez de divisas en un mercado de divisas bastante imperfecto y pequeño. Sin embargo, un ejercicio de programación financiera, que combinado con una coordinación y ajuste a la política de reservas internacionales del Banco Central de Chile, podría aminorar notablemente este efecto adverso que complicaría a los sectores exportadores y competitivos de importaciones.
Colocación de deuda en el mercado doméstico
Se aprecia una liquidez en el mercado financiero doméstico bastante fluida que se verifica en una oferta de condiciones crediticias a largo plazo (tasas largas) a tasas menores a las imperantes previamente al terremoto.
Condiciones: las tasas están declinando reflejando un relativo exceso de liquidez, con lo cual también aparece como el momento oportuno para colocar deuda interna de largo plazo. Los inversionistas institucionales están ávidos de instrumentos de renta fija, lo cual augura una buena recepción por parte del mercado doméstico.
Plazos: instrumentos de deuda en emisiones a más de ocho años, tanto indexados en UF o bien nominales pueden ser atractivos para las AFP especialmente.
Tasas de Referencia: la TIR y TAB han registrado movimientos a la baja, con lo cual la aparición de deuda pública si genera un impacto será muy marginal en las condiciones actuales. De hecho el año pasado se emitió deuda interna por casi 2.500 millones de dólares y los efectos en las condiciones bancarias no se afectaron mayormente.
Aspectos de Riesgo: la generación de un efecto de restricción de liquidez al sector privado, puede ser contrarrestado con líneas específicas que pueda abrir la CORFO, en especial para segmentos de pequeñas y medianas empresas.
Giros del FEES
Los activos financieros disponibles ascienden a 12.000 millones de dólares aproximadamente, y por ende representan una fuente adicional de financiamiento. Sin embargo, hay que tener presente que estos recursos se han acumulado según el modelo de superávit estructural con el fin de hacer frente a las contingencias que se manifiesten en el ciclo económico y en el precio del cobre. Los ingresos corrientes se han mostrado altamente volátiles y muy expuestos a la volatilidad del crecimiento mundial.
Costo financiero de girar: el FEES es una inversión de cartera en la que se incluyen distintos tipos de instrumentos financieros, pero todos ellos generan rentas, y en el año reciente el rendimiento obtenido de su administración ha sido relativamente bueno, aproximándose a rentabilidades de más de 5% anual. Por lo tanto, su uso también supone incurrir en un costo económico, que no implica un pago explícito pero sí una disminución de ingresos financieros.
Riesgo Cambiario: al igual que en el caso de la emisión de deuda externa, en la medida que se realizan giros y se internan al mercado local, el efecto colateral en el tipo de cambio dependerá de la factibilidad de diferir en el tiempo su oferta de fondos en el sistema. Nuevamente, una coordinación con el Banco Central es altamente deseable.
Alza de impuestos
Recursos frescos reducen los compromisos de recursos para servir la deuda interna o externa, y evitar los costos vinculados a dejar de percibir la renta financiera del FEES. Son recursos frescos que fortalecen la iniciativa de reconstrucción en la medida que incrementan la disponibilidad de ingresos corrientes.
En el tema tributario hay que diferenciar los efectos transitorios de los permanentes.
La lectura de la propuesta que se ha comunicado en medios, permite consignar tres tipos de situaciones que sin duda serán centrales en el debate:
- El alza del impuesto a la renta es transitoria, con un incremento de la tasa al 20% en 2011, ajuste al 18,5% en 2012 y a la tasa inicial en 2013.
- Un ajuste al impuesto específico a la minería, sobre una base de aceptación voluntaria
- Aplicación de una sobretasa a las contribuciones de bienes raíces de mayor valor, también de manera transitoria.
- Incremento permanente del impuesto específico al tabaco.
La primera conclusión al respecto, es que sólo el impuesto indirecto, que grava el consumo de un bien, es permanente, y las otras iniciativas son transitorias. Es decir que se profundiza la carga tributaria por la vía del consumo de manera permanente, y la vinculada a la renta o al patrimonio individual es transitoria.
Se ha comentado además que habría una propuesta del ejecutivo que repone la depreciación acelerada, con lo cual el alza de impuestos ya no sería tal, sino que tendríamos un adelanto de flujo futuro de impuestos únicamente, sin un efecto neto de recaudación para el fisco. Si la depreciación acelerada es permanente, en efecto, en la medida que se incrementa el cargo por depreciación, y adicionalmente se acrecienta la inversión en estos años y los venideros, entonces en el futuro la base de cálculo del impuesto a la renta y del específico a la minería se reduce. Así, en un horizonte a 10 años, la recaudación puede incluso verse disminuida, especialmente cuando los costos económicos de la sobreinversión se disipan para empresas transnacionales de la minería que tienen propiedad significativa en empresas productoras de bienes de capital para la propia minería, con lo cual su renta económica integrada no se ve afectada por esta sobreinversión. Se minimiza el pago globalizado de impuestos, siendo el país de la explotación minera el que verá su recaudación afectada negativamente.
La aplicación voluntaria del impuesto específico debe suponer un incentivo a aceptar el incremento propuesto. La moneda de cambio es la invariabilidad tributaria que se extendería a un período de tiempo mayor. Esta situación combinada con la reposición de la depreciación acelerada ratifican entonces que se trataría de un anticipo de flujo de la recaudación, y en un espectro temporal de más largo plazo, podría incluso disminuir el valor presente de la recaudación total.
Una Ley de Donaciones Específica al Terremoto
Incentivos tributarios a la donación para un fondo de reconstrucción, sobre la base de un efecto retroactivo para que tengan beneficio tributario las donaciones realizadas en marzo pasado no es un incentivo para que se produzcan donaciones adicionales, y es más puede generar un impacto neto perverso en la medida que se reduzcan los recursos disponibles producto del crédito que se autorizaría en el pago del impuesto a la renta.
En materia institucional, un fondo en el que luego su asignación es discrecional genera un precedente peligroso en términos de estar transfiriendo indirectamente caja fiscal general a una caja de asignación específica, y de aplicación localizada. Por otra parte, puede producirse un lobby “indebido” para condicionar tácitamente fondos a aplicaciones deseadas por el propio contribuyente al fondo, sentando un precedente de capitalización individual de los beneficios que se pueden desprender de iniciativas financiadas por el fondo.
Enajenación de empresas o de participación en la propiedad
En el contexto actual, de restricción en la economía mundial, no es aconsejable emprender la venta de empresas, ya que cabe la duda de si sea el mejor momento para vender. En una enajenación de participación o de empresas, el fisco debe procurar obtener el mejor precio posible, de modo de lograr la maximización del valor presente.
La renta que se sacrifica debe ser reemplazada por otra fuente permanente de ingreso, de modo que no se vea afectada la caja fiscal. La enajenación puede tener además efectos colaterales que se pueden evaluar, especialmente cuando se trata de empresas que producen bienes de uso público como electricidad y agua potable, más aún cuando la institucionalidad regulatoria no presenta capacidades óptimas.